Come la Fed, la BCE resiste agli aumenti dei tassi di interesse nonostante l’impennata dei prezzi alla produzione e al consumo.

L’inflazione dei prezzi al consumo in tutta la zona euro è stata recentemente registrata al 4,9%, portando il rendimento reale dell’obbligazione tedesca a 5 anni a meno 5,5%. Ma i prezzi alla produzione della Germania per ottobre sono aumentati del 19,2% rispetto a un anno fa. Non c’è dubbio che i prezzi alla produzione devono ancora confluire pienamente nei prezzi al consumo e che l’aumento dei prezzi al consumo deve ancora andare avanti, riflettendo l’accelerazione della svalutazione della valuta della BCE negli ultimi anni.1

Pertanto, in termini reali, non solo i tassi negativi sono già in aumento, ma si spingeranno ancora oltre in un territorio record negativo a causa dell’aumento dei prezzi alla produzione e al consumo. A meno che non abbandoni del tutto l’euro al suo destino sui cambi, la BCE sarà costretta a permettere che il suo tasso di deposito salga dall’attuale -0,5% per compensare il deprezzamento dell’euro. E data la vastità della recente espansione monetaria, i tassi di interesse dell’euro dovranno aumentare considerevolmente per avere un effetto stabilizzante.

L’euro condivide questo problema con il dollaro. Ma anche se i tassi di interesse aumentassero solo in un territorio moderatamente positivo, la BCE dovrebbe accelerare il ritmo della sua creazione monetaria solo per mantenere a galla i governi membri dell’Eurozona fortemente indebitati. I cambi sono tenuti a riconoscere lo sviluppo della situazione, punendo l’euro se la BCE non alza i tassi e punendolo se lo fa. La caduta dell’euro non sarà limitata ai tassi di cambio rispetto alle altre valute, che in varia misura affrontano dilemmi simili, ma sarà particolarmente acuta misurata rispetto ai prezzi delle materie prime e dei prodotti essenziali. Probabilmente, il declassamento dell’euro sui cambi è già iniziato.

Ma c’è un ulteriore fattore che generalmente non viene apprezzato, ed è la vastità del mercato dei pronti contro termine dell’euro e il pericolo che presenta l’aumento dei tassi di interesse. La domanda di garanzie a fronte delle quali ottenere liquidità ha portato a una significativa espansione monetaria, con il mercato dei pronti contro termine che agisce non come uno strumento marginale di gestione della liquidità come avviene in altri sistemi bancari, ma come una fonte di credito cumulativo. Ciò è illustrato nella Figura 4, che è un’indagine dell’ICMA su 58 principali istituzioni del sistema dell’euro.2

Il totale per questa forma di finanziamento a breve termine è cresciuto a € 8,31 trilioni di contratti in essere entro dicembre 2019. La garanzia include tutto, dai titoli di stato e cambiali al debito bancario commerciale preconfezionato. Secondo il sondaggio ICMA, il doppio conteggio, in base al quale i pronti contro termine sono compensati da quelli inversi, è minimo. Questo è importante se si considera che un reverse repo è l’altro lato di un repo, in modo che con i repo che si aggiungono ai reverse repo registrati, la somma dei due è una misura valida della dimensione del mercato dei pronti contro termine. Il valore dei pronti contro termine negoziati con le banche centrali nell’ambito delle operazioni ufficiali di politica monetaria non è stato incluso nell’indagine e continua a essere “molto consistente”. Ma sono inclusi i pronti contro termine con le banche centrali nel corso ordinario del finanziamento.3

Oggi, anche escludendo i pronti contro termine della banca centrale connessi alle operazioni di politica monetaria, questa cifra supera quasi sicuramente i 10 trilioni di euro di un margine significativo, data l’espansione monetaria accelerata dall’indagine ICMA, e quando si accettano partecipanti oltre i 58 dealer registrati. Un elemento importante di questo mercato sono i tassi di interesse, che con il tasso di deposito della BCE a meno 0,5% significa che i contanti dell’Eurozona possono essere ottenuti liberamente dalle banche senza alcun costo.

Il costo zero del pronti contro termine pone la questione delle conseguenze se il tasso sui depositi della BCE dovesse tornare in territorio positivo. Il mercato dei pronti contro termine probabilmente subirà una contrazione delle dimensioni, il che equivale a una diminuzione del credito bancario in essere. Le banche sarebbero quindi costrette a liquidare le attività di bilancio, il che porterebbe tutti i rendimenti obbligazionari negativi in ​​territorio positivo e più in alto, accelerando ulteriormente la contrazione del credito bancario mentre i valori delle garanzie crollano. Inoltre, la contrazione del credito bancario implicata dal ritiro dei finanziamenti pronti contro termine avrà quasi certamente l’effetto a catena di innescare rapidamente una crisi di liquidità in una coorte bancaria con un gearing di bilancio eccezionalmente elevato.

C’è un ulteriore problema da considerare sulla qualità delle garanzie. Mentre la Fed degli Stati Uniti accetta solo titoli di altissima qualità come garanzia repo, con le banche nazionali dell’Eurozona e la BCE quasi tutto è accettato – doveva essere quando la Grecia e gli altri PIGS sono stati salvati. E i salvataggi nascosti delle banche italiane accorpando prestiti dubbi in garanzie repo è stato il modo in cui sono stati rimossi dai bilanci delle banche nazionali e nascosti nel sistema TARGET2

Il risultato è che i primi pronti contro termine a non essere rinnovati dalle controparti commerciali sono quelli la cui garanzia è negativa o dubbia. Non sappiamo quanto sia coinvolto. Ma dato l’incentivo per i regolatori nazionali nei PIGS ad aver ritenuto meritevoli di credito i prestiti in sofferenza in modo che potessero fungere da garanzia repo, gli importi saranno considerevoli. Avendo accettato queste pessime garanzie, le banche centrali nazionali non saranno in grado di rifiutarle per paura di innescare una crisi bancaria nelle proprie giurisdizioni. Inoltre, è probabile che siano costretti ad accettare ulteriori garanzie repo se rifiutate da controparti commerciali e devono essere prevenuti fallimenti bancari.

I numeri coinvolti sono maggiori dei bilanci combinati della BCE e delle banche centrali nazionali.

La crisi dovuta al rialzo dei tassi di interesse nell’Eurozona sarà diversa da quella dei mercati del dollaro USA. Con le banche di importanza sistemica globale dell’Eurozona (le G-SIB) orientate fino a trenta volte da asset a patrimonio netto, l’aumento dei rendimenti obbligazionari di poco più di qualche punto percentuale probabilmente farà crollare l’intero sistema dell’euro, diffondendo il rischio sistemico al Giappone , dove le sue G-SIB sono orientate in modo simile, il Regno Unito e la Svizzera e poi gli Stati Uniti e la Cina che hanno i sistemi bancari meno orientati operativamente.

Richiederà alle principali banche centrali di organizzare il più grande salvataggio del sistema bancario mai visto, facendo impallidire la crisi di Lehman. La richiesta espansione della moneta e del credito da parte della rete di banche centrali è inimmaginabile e si aggiunge alla massiccia espansione monetaria degli ultimi due anni. Il crollo del potere d’acquisto dell’intero sistema monetario fiat è quindi in prospettiva, insieme ai valori di tutto ciò che da esso dipende.

Tratto da “Prospettive oro e argento per il 2022” su Goldmoney.com.